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低通胀环境下的货币政策——以欧洲央行为例
来源: 日期:2019-11-30 9:10:10

一、欧洲央行的货币政策工具

在Hutchinson &Smets(2017),Hartmann&Smets(2019)以及Rostagno et al.(2019)的文章中,已对欧洲央行货币政策的历史沿革进行了很好的回顾和阐释。图1描述了近年来几个关键性利率和多余流动性的历史变动。由于流动性过剩,存款便利利率(Deposit Facility Rate, 简称DFR)在支撑关键性的欧元隔夜银行拆借平均利率(Euro Overnight Index

Average,简称EONIA)方面,起到了重要作用。自2014年起,存款便利利率已降为负值。自2014年年中以后,再融资操作和资产购买计划所提供的净流动性已经显著增多。就一定程度而言,流动性的扩张需依赖于商业银行自发选择运用再融资操作工具,特别是传统的长期再融资操作(Longer-Term Refinancing Operations,简称LTROs),以及近期出台的定向长期再融资操作(Targeted Longer-TermRefinancing Operations,简称TLTROs)。当然,2014年至2018年期间,流动性的扩张主要来自于资产购买计划(Asset Purchase Programme,简称APP)。

图1为日度数据。多余流动性为信贷类金融机构在欧洲央行账户所持有的资金与存款便利资金之和,减去法定存款准备金。MLF为边际贷款便利利率(Marginal Lending Facility,简称MLF)。

近年来,欧洲央行探索运用了多角度、创新性的货币政策工具来实现货币政策目标。当前,欧洲央行的货币政策工具主要包括四大类工具:第一,将政策利率降低为负利率;第二,针对未来的政策利率走势进行前瞻性指导;第三,资产购买计划;第四,定向长期再融资操作。需要强调的是,这四类工具将被作为一个政策工具包而协调使用,以使得各种工具之间能够起到互补的作用。

本文将概括性地分析这四大类工具的有效性。货币政策是否有效,关系到当政策利率已不在传统的大于零的范围时,中央银行是否还有能力在中期将通胀率调整到目标值。此外,货币政策的有效性也关系到如果未来仍有政策需求,当前的货币政策工具是否还可继续使用。

(一)负利率政策(指DFR 利率被调为负值)

2014年,欧洲央行做出将DFR调为负值的决定,是一项关键性的政策创新。此后直到2019年9月,一系列的降息操作已将DFR调低至负0.5%。

负利率政策的重要意义在于,该政策能够影响市场对于未来利率走势的预期,从而影响市场利率的形成。在任何时点,未来的利率都可能会有多种不同的发展趋势,市场参与者会给不同的潜在利率走势赋予不同的概率。市场上所呈现的远期利率曲线,正是大量市场参与者所持对未来利率走势的预期加权形成的。

过去,由于市场参与者普遍认为DFR 不会降为负值,因此市场参与者便认为未来利率存在下限。这种既定观点影响了市场参与者对未来利率走势概率做出判断。当隔夜利率下降,接近市场所认为的下限时,市场会认为未来不会再发生降息。换言之,市场参与者会给未来利率保持不变或提高的可能性赋予更高的概率,这会使远期利率被推高。

当市场利率显著高于下限时,如果中央银行降息,利率曲线一般会出现明显下调;但当市场利率降低至接近下限时,即使中央银行再次降低短期利率,市场参与者对于未来短期利率走势的不对称预期,也会使市场参与者认为未来短期利率下降的可能性很小,导致整个利率曲线下调的幅度也会缩小,从而难以发挥对经济增长的刺激作用。这种不对称性往往发生在一系列降息操作之后。此时,一般多处于经济下行期间,正需得到货币政策的有力支撑;而不对称性的存在,却降低了货币政策的有效性。

负利率政策缓解了这种不对称性。当市场参与者发现中央银行会把利率调低至负值时,他们对利率未来走势的概率会形成新的判断。这会使得市场参与者在重新评估利率走势时,弱化利率存在0 下限的固有看法。

通过这一负利率政策机制,欧元区显著压低了无风险利率曲线的短期和中期部分。而短期利率和中期利率正是商业银行向非金融公司发放贷款时所主要参考的定价依据,从而将直接影响贷款利率。

为了证实负利率政策的有效性,欧洲央行的研究人员进行了一项反事实检验。他们构造出了假设在没有负利率政策和对未来利率的前瞻性指导情况下的远期利率曲线。而这一远期利率曲线明显高于实际出现的利率曲线,且更加陡峭(见图2)。

虽然反事实检验是建立在一系列的假设和参数设定基础上的,但也在一定程度上说明,如果没有负利率政策,欧元区将会面对更高的利率环境。因此,欧洲央行所采取的负利率政策,为欧元区注入了大量流动性。但也应认识到,负利率政策也有副作用。对此,欧洲央行管理委员会将继续对负利率政策进行评估,为未来在必要情况下是否还使用降息政策做准备。

(二)利率前瞻性指导

欧洲央行采取的基于状态和基于时间的利率前瞻性指导,已成为主要的货币政策工具。特别是在资产购买计划结束之后,前瞻性指导的重要性愈发凸显。基于状态的前瞻性指导体现了欧洲央行对于未来政策变化的指导原则,除非欧洲央行已经充分确信未来利率将会达到欧洲央行所设定的目标,否则,欧洲央行不会提高政策利率。基于状态的利率前瞻性政策会促使市场根据经济数据的变化对利率的预期进行动态调整,使利率走势在偏离目标值时会自发出现货币宽松。

通过基于时间的前瞻性指导,管理委员会可借助表达对短期利率走势的观点来影响市场对于利率的预期,从而使市场利率在中期向目标值收敛。这有助于消除市场对短期政策走向产生不必要的误解,避免货币政策效果出现不必要的削弱。

有证据表明,欧洲央行采取的前瞻性政策是有效的。基于状态的前瞻性指导政策能够被市场参与者准确理解,并能够影响他们对利率的预期。自2018年下半年起,特别是在2019年3月的欧洲央行管理委员会货币政策会议之后,欧洲央行加强了利率前瞻性指导。这使得市场参与者对未来利率走势进行重新评估后倾向于认为未来利率保持不变的可能性较高。因此,EONIA 远期利率曲线出现了显著下降(见图3)。

经济数据随时都会发生变化,而货币政策会议只有在固定时间才会召开。这使得基于状态的前瞻性指导和基于时间的前瞻性指导之间存在一些误差。2019 年3 月和2019 年6 月,欧洲央行管理委员会均表示,按照当时的情形,有必要重新调整基于时间的前瞻性指导。这向市场传递了欧洲央行对于未来货币政策方向的新看法—欧洲央行希望保持政策利率不变,至少延续至2020 年上半年。

需要指出的是,基于时间的前瞻性指导并不是为了认可当时市场上的普遍观点。相反,基于时间的前瞻性指导是为了向市场阐释在给定当时经济数据的条件下,欧洲央行所认为的未来最可能出现的利率情形。此外,前瞻性政策具有内在的灵活性,可以不断进行调整,以确保能够引导市场利率及时进行调整。

(三)资产购买计划

欧洲央行所执行的大规模的资产购买计划,以及资产购买计划在2018 年12月结束后所开启的再投资,为欧元区提供了大量的流动性。欧洲央行就资产购买计划所能为欧元区提供的流动性以及通过压低利率改善融资条件等问题,进行了相关评估。根据评估,在2018年6月的资产购买计划之后,相比于不采取资产购买计划,10年期债券收益率被压低了约95个基点,且这一影响是持续性的。

资产购买计划能够通过以下途径发挥作用:一是影响期限溢价。由于资产购买计划吸收了市场上的期限风险,会使投资者降低对利率期限溢价的要求,进而压低长期利率。二是资产购买计划起到了信号传递的作用。资产购买计划会影响市场参与者对短期市场利率未来走势的预期。欧洲央行所购买的资产将会长期保留在欧洲央行的资产负债表上,并会把资产到期的本金继续进行再投资。这种巨大的存量效应会给利率曲线带来下行压力,特别对长期利率的影响会更显著(见图4、图5)。

再投资工具的运用期限与利率前瞻性指导是相互配合的。欧洲央行表示,将持续进行再投资,即使欧洲央行决定提升政策利率之后,也仍会在一段时间内继续将偿付的到期资产本金全额用于再投资。未来,每当基于时间的前瞻性指导发生变化时,都会使市场参与者改变他们对欧洲央行进行再投资操作的预期,从而能够进一步放宽金融条件,强化对利率曲线的向下引导,降低期限溢价。

如果能够得到政策检验的进一步证明,未来仍可能重启资产购买计划。一旦资产购买计划重启,前瞻性指导便应该做出相应的调整,以确保两种工具能够发挥最佳的协同效应。

(四)定向长期再融资工具

欧洲央行管理委员会已经启动第三波定向长期再融资工具,以维护良好的银行贷款条件,并支持货币政策平滑转变。向银行提供充足的贷款,一方面给银行提供了保障;另一方面也降低了总的资金成本,这有助于创造宽松的货币政策环境。

资金成本的下降,直接使得一些银行由成本更高的融资渠道转向了定向长期再融资工具。此外,整个银行系统都可以间接受益。为了满足监管要求,一些银行需要发行各类债券融资,而定向长期再融资工具的使用,使得一些银行推迟或取消了发行债券的计划。这使得市场上证券的供给减少了,有助于市场利率的下降。最后,通过银行信贷渠道,廉价资金为经济体带来了更低的贷款利率和更大的信贷规模。

事实上,前两轮使用定向长期再融资工具的经验表明,定向长期再融资工具能够有效降低资金成本,尤其是对于欧元区脆弱性较高的国家;同时,较低的资金成本最终会被传递给消费者。特别是在一些较为脆弱的国家,参与定向长期再融资工具的银行,与没有参与定向长期再融资工具的银行相比,贷款利率的下降幅度更大(见图6、图7、图8、图9)。

(五)政策组合包

为了检验政策组合包的有效性,还应考虑各种工具之间的互补性。总体而言,货币政策工具是有效的。各类工具之间具有的互补性,会使得利率曲线的各个部分都能受到影响,从而能更加广泛地放松金融条件。

以下举两个例子来说明货币政策工具之间的互补作用。第一,通过资产购买计划,银行业获得了大量的流动性;而负利率政策的实施,则降低了银行惜贷的可能性,从而促使银行发放更多的贷款。此外,资产购买计划所释放的流动性还起到了降低短期利率波动的作用。

第二,资产购买计划及其再投资起到了发送信号的作用,更有利于前瞻性指导的开展。资产购买计划向市场传递了政策利率将会在较长时间维持低位的强烈信号;而前瞻性指导则有助于巩固资产购买计划及再投资的效果,进一步稳定并降低短期利率。这使得资产购买计划所带来的刺激效果不会因银行惜贷而被抵消。

宽松的金融条件对于欧元区改善宏观经济表现起到了重要作用。欧洲央行所做的一项反事实检验证明,如果没有采取上述各类非常规货币政策工具,欧元区的经济增长率和通胀率都将比当前更低(见图10、图11)。

即便如此,正如欧洲央行管理委员会一再强调的,为了使货币政策能够达到更好的效果,其他政策领域也需要做出重要贡献。特别是各类能够促进经济增长、降低风险的措施,应被协调使用,以提升欧元区的长期潜在经济增长率。而这是决定稳定状态下实际利率的关键性因素。此外,财政政策的周期性变化也是影响宏观经济波动幅度和时间跨度的重要因素。因此,欧元区应建立、健全中央财政制度,实行更加适应经济周期波动的财政政策。

二、中央银行的沟通策略

对于实现通胀目标而言,中央银行采取有效的 沟通策略是非常重要的,尤其在长期偏离目标时期。

《欧盟运行条约》规定,物价稳定是欧洲央行的首要目标。欧洲央行需要通过货币政策的中期导向,来落实物价稳定的首要目标。中期这一期限的设定,有助于中央银行采取灵活的货币政策来应对经济增长和通胀所遭遇的意外冲击。

一方面,中期所指的是一个较长的时间跨度。由于货币政策的传导存在时间滞后性,中期这一时间跨度使得中央银行能够有效控制通胀。但另一方面,这一时间跨度也不能过长,否则货币政策的效果将受到过多外部因素的影响,公众无法判断政策是否有效,从而无法问责。

然而,也不能将“中期”这一概念理解为一个固定的时间段,而是应将其理解为可根据具体情况的不同而进行伸缩。来自需求端的冲击,可能导致通胀或经济产出偏离目标值。此时,中期这一时间跨度只需与货币政策传导时间滞后的长度相当即可。而一般而言,货币政策应对这类普通冲击的时间滞后是较短的。但如果经济体遭遇了供给侧长期持续的影响,中期的时间跨度应该超过传统的货币政策时间滞后的长度。此外,货币政策的中期导向还意味着,只要通胀率向目标值收敛即可,而无需介意当前通胀率是过高,还是过低。

为了保持货币政策的中期导向,中央银行采取可信的沟通策略是很有必要的。这有助于使通胀率即使在较长时间偏离目标值,公众对于通胀率的预

期仍能够较好地锚定目标值。欧洲央行专家预测者调查(Survey of Professional Forecasters, 简称SPF)针对通胀预期是如何形成的进行了一项调查。根据被调查者在被问及影响他们形成四到五年之后的长期通胀预期的因素有哪些时所做的回答,通胀率变化的历史趋势是其中一项重要因素。换言之,历史数据和经验是影响人们形成通胀预期的一个重要原因。同时,欧洲央行所设定的目标通胀率则仍然是影响参与者形成长期通胀预期的最重要的因素。考虑到近年来真实通胀率的变化趋势出现了弱化,通货膨胀率目标在决定通胀预期方面所起到的作用将更为重要。证据之一是近年来长期通胀预期值与通过欧洲货币联盟真实通胀率历史数据计算的平均值之间的关联正在被削弱。虽然随着低通胀现象的出现,历史平均值已经出现了下滑,但长期通胀预期值下滑的幅度却明显更小,而且短期通胀预期值也出现了类似的现象。

以维持货币政策通胀目标为指导原则来引导家庭、企业以及市场参与者形成通胀预期,需要中央银行采取持续的沟通策略,尤其是在近期通胀率已偏离目标值的情况下。中央银行的沟通已经部分体现在了前瞻性指导政策上,这使得公众能够理解到未来的政策走向将会引导通胀率向目标值收敛;同时,中央银行的沟通也要表现出机动性,应通过充分的沟通,让公众感受到为避免通胀走势长期偏离目标值,中央银行随时准备采取新的有效措施。

此外,为了更好地完成使命,准确盯住通货膨胀率目标值,中央银行还应表现出强大的学习能力,不断搜寻并获取最有效的货币政策工具。这一点在宏观经济金融环境面临新的挑战、央行需要新的应对措施时显得尤为重要。而无论是在主权债务危机期间采取的直接货币交易计划(Outright MonetaryTransactions,简称OMT),还是近年来推出的一揽子创新性货币政策工具,均表明欧洲央行具有应对新挑战的创新能力和主动性。

与其他央行一样,欧洲央行必须以开放的心态面对内、外部研究以及全球经典范例所带来的新观点和新方法。当然,并非所有新观点都能够经得起时间的考验,但对新方法、新模式的探索,对于中央银行成功实现政策目标而言,仍是非常重要的。例如,2019 年6 月召开的芝加哥联储会议,虽然本身聚焦于美国经济,但也显示了在应对低通胀方面当今国际研究领域的活力与进展。毫无疑问,欧洲央行所采取的货币政策,也必须建立在前沿的、严谨的理论和实证研究基础之上。

三、总结

金融危机之后,全球宏观金融形势处于不断调整之中,并在近年出现了对通胀率的下行冲击。针对欧元区,欧洲央行积极、创新地采取了一系列非传统的政策工具,并将传统政策利率的调整范围扩大至负值。根据欧洲央行的估计,货币政策工具的使用取得了较好效果,未来如有进一步货币宽松的需要,货币政策仍有进一步使用的空间。

另一方面,持续低于目标值的通胀率表明,中央银行要在中期实现通胀率目标,必须加强沟通。显然,只有让通胀率长期保持在目标值附近,中央银行才能够较为容易地使公众相信中央银行有能力实现通胀目标。中央银行需要前瞻性地针对阻碍通胀率向目标值收敛或是使通胀率趋势与目标值偏离的外在冲击采取措施,以维护中央银行在货币政策方面的一致性。为此,中央银行需显示出其始终在探索最有效的货币政策工具来实现其政策目标。

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